世界的蕭條，中國的繁榮；
中國史詩級牛市正在走來；
中國走向國強民富時代；
中華民族偉大的復興正在走來；
本文摘自《估值邏輯——投資思維邊界》第五章：名細節辨是非
很多人都在談論商業模式，而且愈演愈烈，言必談“生態圈”、“產業鏈”等高大尚的詞匯，如果不說這些詞匯仿佛是不懂金融和產業一樣。但是這些詞真的不需要懂，基本的商業邏輯就是邁克波特的“五力模型”，在這個基礎上是競爭優勢的演化，這是最基本的研究常識，但是逐漸被人們所遺忘，也許是因為沒有了新鮮感，咨詢機構為了迎合客戶的心里也在改變著專業名詞的套路；研究機構為了迎合市場，也要不斷創造新鮮的思路。但是最質樸的邏輯思維卻能長久不衰，也許我們忘記了高等數學的微積分和線性代數，但是1+1=2永遠能記于心中。最近一些年很少有人再去提“競爭優勢”、“護城河壁壘”等傳統到上一輩人都能耳熟能詳的詞匯，也許是時代的烙印，在過去中國經濟是一個總量經濟向上的時間，只要把握住一個機會，勇于貸款上杠桿就可以等到需求向上的那一次機遇，而專注競爭優勢也許不如“膽子大”的機會主義者能獲得市場；然而當工業體系社會進入到大眾消費階段，總量經濟的失效，結構主義興起的時期，很難有高效率技術應用推廣擴散的時候，“競爭優勢”也許能大放異彩，新穎、新鮮的事物注定著存在的時間很短，只有質樸的道理才能保持長久的生命力。我想在這一部分章節以格力電器、美的集團為案例來進一步的闡述我對一些商業規律的理解和認知。商業模式沒有那么復雜，任何的商業模式都是在解決“為客戶提供更新、更好、更快捷、更便宜的商品或者服務”，當滿足這幾點后，就是衡量在客戶身上賺錢，投入資產產出效率問題。所有的商業模式都離不開這四個基本要素，任何一個所謂的商業模式如果不能落實到這四點上，那么就都有些“為夢想窒息”的味道。空調、家電行業是所有行業研究里面最具有典型意義的行業，周期、工業制造、消費品、渠道、品牌都耦合在一起，從投資意義、研究意義上高于所有的行業，甚至高過食品飲料、醫藥，已有的生命周期長、跑道足夠長足夠寬、足夠多的數據和商業邏輯演化可供研究。
1、跑道——濕滑的長坡首先是選擇跑道問題，這個是投資中最難的方向和問題，“人生就像滾雪球，最重要的是發現很濕的雪和很長的坡”。什么樣的坡道足夠長還擁有濕滑的雪？市場空間大也許并不代表著是好的跑道，螺紋鋼全年消費7.5億噸，市場空間足夠大，國內最大的鋼廠（寶武鋼鐵集團）年粗鋼產能4500萬噸，很顯然鋼鐵行業并不是一個特別好的濕滑的長坡；市場不會萎縮最好還有成長、產品更新換代速度緩慢、品牌化差異、具有客戶黏性、最終能走向贏家通吃。從這些特征，我們能發現絕大多數濕滑的長坡是集中在消費品、醫藥行業，硬科技類的公司往往只是創新后的需求脈沖帶動（脈沖能長達十年），由于“摩爾定律”科技類公司兩年時間相當于傳統行業的10年，濕滑的長坡具有競爭優勢的公司能通過不斷的提價、為相同客戶提供新的產品服務等形式不斷侵占市場口空間創造利潤。一般我不是特別喜歡客戶群體是政府部門的公司，給政府部門提供產品服務在背后有一些是說不清楚的東西，例如長生生物、康泰生物的客戶是政府疾病控制中心，所以報表中比較大的其他應付款項主要構成就是推廣服務費，這個就是說不清款項，除非能為政府提供不可替代的優勢產品，例如軍工企業。從這個屬性上，美的、格力是處于一個長長的濕滑的長坡上，家用電器是一個長期不斷擴展和延伸的行業，從家庭只有三大件到家庭里面各種電器，從只有高端凈值人群擁有的空調，到現在家家戶戶必備的商品；由于終端客戶是居民，天生自帶消費屬性的品牌差異化；產品的更新換代速度很慢，更多只是換了一個外殼；最重要的成熟的市場中相關行業和公司最后都是走向了寡頭壟斷，贏家通吃。這些屬性是這個行業初期就能確定下來的，也就是說在最開始追述到20年前就能確定下來這個行業未來一定會出現一個超級巨頭，類似當年的東芝、索尼、大金一樣的巨頭，但是在那個時候是看不出來誰具有這樣的潛力。
2、需求高速增長下的機會主義投資在20年前（1995年）空調行業剛開始進入到家庭，是生命周期的萌芽期也是一段暴利時期。在當時只有少部分居民能負擔得起當時的價格，如果想買空調還需要加錢，經銷商渠道一臺空調的盈利要遠遠高于空調廠商，這個時期也是這個行業的萌芽滲透期，萌芽滲透期那幾年的需求增速會很高，因為基數小，不管是渠道還是廠商都是盈利豐厚。黑電（電視機）生產生現在大家都不關注，但是在1995年的時候四川長虹在當地的盈利可以撐起半邊天，大家也在追逐著這些公司，當時的春蘭、美的電器、四川長虹也是1997年到2000年那一段的明星股。然而好景不長，由于需求的爆發引入了大量的資本進入到這個行業，產能的釋放和渠道的建立，各個廠家為了占據市場空間，從2000年開啟了四年的價格戰，一場慘烈的價格戰開啟了。我們不要以為在“行業生命周期萌芽期，需求高增長”時候就是好的投資時期，生命周期萌芽期也許只能維持短短的幾年，想依靠需求的快速擴張邏輯延續這一段的高利潤也許要付出比較大的代價，產業資本和逐利資本是可以因為高利潤而進入帶來供給擴張，然后行業進入血拼現金階段。“進入壁壘”是這一段投資時候一個很關鍵的考慮因素，如果進入壁壘高，那么也許高利潤時間足夠長還能足以企業賺取足夠的利潤，但是一旦進入壁壘很低那么將是一段殘酷的血腥拼殺，影視娛樂、手機游戲、共享單車等行業也都彰顯了產業資本和逐利資本是如何在“進入壁壘”薄弱情況下的血拼，當年多晶硅還是120美金/公斤的時候，誰還能想到現在15美金/公斤的價格？很多行業和很多公司都會有這么一段——由于需求快速增長帶來的高盈利，這是行業發展的必然，這一段的投資也許僅僅是機會主義投資，是行業基本面景氣投資的一部分，機會主義投資講究的是快速盈利，轉身而走，揮揮衣袖不帶走一片云彩。例如2010年的包鋼稀土、精工科技、萊寶高科，以及后來的方大炭素等。專業投資者所作的成長股，更多只是這一段的成長，把這一段的增長當做了投資的真諦。
3、需求成長下的血拼從2000年空調行業進入和血拼時期，這時候我們能看到消費屬性和工業制造屬性的影子。消費屬性，任何的商品和產品都有消費屬性，是消費屬性強弱的問題，作為消費者直接購買的商品，消費屬性比較明顯。從2000年開始，我們可以在電視上看到了各種空調廠商的廣告了，在美的電器（已退）的那幾年的財報我們也能看到銷售費用率的高增長。當時空調行業的龍頭老大還不是格力電器，好空調還不是格力造，春蘭空調占據了全市場30%銷量。如果按照很多人的思路，投資春蘭空調也許是一個很好的投資，“行業空間大，是當時市場的龍頭，企業還有多種投資”。但是事實并不是這樣，春蘭空調并沒有將產生的盈利投入到繼續的研發和維持龍頭地位上，也許是春蘭的領導層并不想在某一個區域維持核心龍頭，將多余的盈利進行“機會主義”的投資，所以從1994年我們就能看到任何一個熱點的投資都有春蘭空調的身影，號稱是多元化投資。1994年投資生產摩托、1997年組建春蘭汽車（先是嘗試轎車、后來嘗試重卡）、2002年研發第一塊具有自主知識產權的高能動力鎳氫電池。每一樣東西都是在當時的風口，但是每一樣最終都沒有最終的結果。在別人努力的構建自己品牌護城河、降低生產成本的時候，春蘭在每一個風口上起舞。當從2000年開始血拼成本、渠道到2004年的時候，格力、美的只有18%的毛利率、2%到3%的凈利潤率，很多空調廠商退出了，因為生產成本不如這兩家公司低，沒有供應商、經銷商的輸血，最終退出了行業的序列。成功企業有成功企業的不同，但是失敗的企業都千篇一律，失敗的案例也許更能給予人啟發。價格戰是屢試不爽的商業模式，不要以為“共享經濟”、“互聯網精神”有什么特別，他唯一的特別之處就是把價格戰發揮到極致，不花錢或者花極少的錢讓客戶使用商品。回到前面的商業的本質“為客戶提供更新、更好、更快捷、更便宜的商品或者服務”，消費者和客戶對產品價格是敏感的，只要價格足夠便宜一定會吸引到更多的客戶，這個是商業的本質特性無法更改。價格戰的過程也都是相同，“產業資本和逐利資本進入，產能擴張超過需求增速，某些企業企業者降價促銷占領市場，其他從業者跟隨應對，壓縮企業毛利和產業回報”，千篇一律沒有什么新鮮，只要有足夠高的利潤，就一定會吸引足夠多的進入者。當電動汽車由于國家補貼政策開始放量的時候，這個產業鏈帶來了一次量價齊升的機會主義投資機會，當在2016年有人還在為國軒高科（電池組件生產商）高盈利而歡呼甚至不惜30元左右價格買入的時候，我當時跟他說：我不知道這個盈利還能持續多久，在這么高盈利下還要給與30倍以上的估值，存在比較大的危險，和當年家電行家在2000年時候十分的相似，那么未來是否相同路徑？我不知道他聽沒有聽進去我的勸告，后來的價格戰確實讓這個行業痛不欲生，也不要用國家補貼的變化和監管來解釋這些事情，這都不是核心，核心是沒有特別強壁壘下的高盈利必然會帶來產業資本和逐利資本的涌入。在2018年8月份的時候國軒高科從30元價格跌到了12元。錯誤的堅持必然會毀掉一個人。如何能熬過在生命周期中必然的一段價格戰過程？（老板電器、華帝股份的廚電行業截止到2018年始終沒有經歷過價格戰的洗禮，這個個例的我放到下一個章節講家電行業分析時候在闡述）。從格力電器、美的電器的報表我們看到四個比較有意思的行為。第一、生產成本足夠低。價格戰的時候能我還能維持微利，但是卻讓同行不賺錢，甚至是微利。格力電器和美的電器在2000年到2004年的那一輪價格戰的過程中，毛利率和凈利潤率始終低于春蘭2%，一臺空調能相差也就是40元，不要小看這40元，一臺空調40元的價差就決定了當時一些企業的生死。生產成本在工業生產品種是一個十分重要的要素，在提供大量無差異化產品，低生產成本、快速反應就是競爭優勢，就可以侵占市場空間。香港上市公司曾經有一個生產電機的公司是一個巨大的牛股，因為它能給與客戶提供生產成本更低的產品，始終維持著低成本的制造，占據了市場很大的市場空間。全球分工的本質就是生產產能向低勞動力成本區域流動，從美國流向日本、從日本流向韓國、臺灣、亞洲四小龍，然后最終流入到中國大陸。原來蘋果手機產業鏈就是這樣的典型，由于成本足夠低，蘋果全球采購的重心從臺灣轉移到大陸；由于反應足夠快，電子半導體的一些訂單轉移到中國；由于提前建好生產設備和產能，上市公司拿到了大量的手機產業鏈的訂單。商業連鎖更是“低成本、快速反應的”典型，“讓人更便宜、更便捷購買商品”是商貿連鎖的本質。沃爾瑪的創始人山姆大叔是把成本控制發揮到極致的一個典型，當然了沃爾瑪和凱馬特的競爭還有時代背景。由于新的技術應用改變了人們活動的范圍，在1960年代普及的汽車改變了美國居民的活動范圍，可以從自家門口的便利店延伸到幾公里外的大型超市購買更為低廉價格的商品；當這個過程放到現在，由于互聯網的后周期的滲透，人們購買商品變得輕松和慵懶，通過網絡坐在家里吃著西瓜就能買到想要買的東西，而且費用還不高，網絡購物的興起是可以堪比沃爾瑪和凱馬特當年的較量，只是這一次的角色改變了是亞馬遜和沃爾瑪的對抗。但是沃爾瑪以高周轉和低成本著稱，能把大商場開到全球各地，并能維持高盈利。這一點至少在國內的商貿連鎖——超市環節是沒有哪個公司能和沃爾瑪做類比。應該說中國超市行業在2011年之后也進入了血拼階段，之前在擴張期，大家都相安無事，但是到了血拼階段，房租、人工之前并不是特別關注的主要成本項成為了決定生死的重要籌碼，永輝超市還能活下來，但是太多的大型超市連鎖倒在這一輪的血拼中。上市公司中有一個做包裝瓦楞紙（包裝用的紙殼）的公司，叫合興包裝，我之前研究過他，由于產品具有區域性（太低端了，運輸出去后頂不上運費），所以在某一個區域達到滿產后盈利始終維持在一個比較高的狀況（他旗下幾個子公司盈利始終很穩定）。這個就可以講一個商業邏輯，就是公司在一個很大的市場空間中，依靠規模化經濟導致成本比中小作坊低，利用這個優勢擴展空間。但是當我問到董事長公司的成本和中小作坊的比較時候，董事長說：他們的成本要比中小作坊的高，因為偷稅漏稅、人工五險一金等原因，而且規模經濟性并不是很高。這就意味著成本優勢并不明顯，那么前面的商業邏輯就很難落地了。維持低成本優勢是邁克波特的競爭優勢中很重要的一個類型。所以在分析任何一個工業企業的時候都要大量的拆分對比公司的成本，成本優勢能出現的情況無在乎就是幾種，生產效率、規模經濟、人工費用、固定資產折舊、管理運營、房租、水電能耗。第二、產品質量的提升格力電器、美的電器在通過價格戰擴大市場份額的時候，也在嚴控生產，提升質量水平。給客戶提供“物美價廉”的商品。格力電器在2004年收購了珠海凌達壓縮機廠，并努力提升產品質量，并在當年提出來“好空調格力造”的廣告語。用戶真實體驗春蘭空調從2001年開始走下坡路了，越來越差，這個也是春蘭空調銷量下滑的一個主要原因。在血拼時期，提升產品質量、提供新式產品也是企業走出重圍的一個方向。但是這個時期是考驗領導層的信念和理念的時候，眼光是否足夠長遠，是否能在眼前利益、長遠的事情上做平衡。“緊急非重要，重要非緊急”是短期利益和長期利益均衡的問題。蘋果手機依靠提供Iphone完成了40億美金市值的逆襲。當很多人在討論華為和聯想之間的區別的時候，但是誰能去想站在當時的公司領導層的抉擇和困難，在創業之初有資金擴充渠道就沒有研發費用，有了研發費用就沒有能力去擴展渠道解決不了發展的問題，這兩個是相互矛盾、對立的資金利用，只是隨著時間才能看出來對企業價值的影響力。做投資也是這樣，當一個企業加大研發投入、鋪設渠道建設、加大宣傳力度時候，會對當期的利潤表產生一定影響，但是卻在增加企業的長期價值，如果只是針對某一期的利潤表來看待這個過程，必然會導致本末倒置的結論出現。第三、提高運營效率運營效率也是要重點分析的指標，在2000年到2004年這一段的家電戰中，格力電器、美的電器通過運營效率的提升，為自己創造出多余的資金來應對價格戰下還能擴展產能發展的資金需求。所以這個就回到現金流量表的問題，之前我們說過企業家關注的現金流量表，如何運用和創造資金；金融企業關注資產負債表，資產負債表的安全和穩健；最低級別才去看利潤表，意義性較低的一張財務報表。現金流量表的變化，尤其是經營現金流的變化可以通過改變流動資產項（存貨、應收賬款）、流動負債（應付賬款、預收賬款）來實現現金的吞噬和創造。通過2000年到2004年這一段的歷史，我們也能看到這個對于企業的重要性。我們回顧那一段歷史，春蘭空調的凈營業周期不斷被拉長從40幾天到160天，大量的應收賬款堆積，從原來的30天周轉，提升到200天周轉。格力電器和美的空調卻能將凈營業周期從117天壓縮到只有11天。格力和美的通過三個途徑壓縮凈營業周期，降低存貨加快周轉、擠占供應商的資金、擠占渠道商的資金。這三個資產負債表中的科目是很有意思的行為，格力電器通過積壓供應商的資金來獲取自我的發展，但是這種積壓并不是無限度，如果自身的條件不夠硬，不能給與供應商足夠的市場和盈利，那么就會變成供應商的維權和討債，春蘭空調在擠占供應商的資金后就變成了維權和討債。和經銷商的關系最為復雜，雖然和供應商一樣，不能無限度的積壓，但是經銷商卻是消費品行業不可忽缺的重要組成部分，一個消費品賣的好壞和經銷商有很大的關系，是互為生存關系。產商在保證強勢的關系下讓經銷商也能賺到足夠的錢，在這個關系的平衡下能衍生出很多的商業模式來。例如醫藥行業，不管中外的醫藥公司都要和醫生維持比較好的關系，雖然最終用戶是病人，但是決定權并不在病人手里，所以給與醫生充足的利潤空間也是中外藥廠都在做的事情；在《資本回報》這本書中介紹了一個小故事，吉博力通過管道維修工推廣他們的墻內安裝系統產生而帶來的較高收益。經銷商是一種競爭優勢，但是核心還是要自身的產品和性價比過硬，能維護經銷商的利益和利潤。經銷商是可以共患難，但是不能長久，如果虧三年，那么經銷商必然會轉投其他的陣營。老板電器的一個核心是給與經銷商足夠高的利潤空間，極力維持自己高端品牌的形象。但是任何商品都不能維持過高的利潤和售價，最終會因為售價的過高導致消費者的流逝摧毀這個商業邏輯鏈條，當然了這個是后話，我們放在后面再闡述。在2000年到2004年，由于運營效率的提升，格力、美的公司內生性的創造了現金流，可以不需要財務融資等形式來滿足自身的資金需求，但是春蘭就沒有這么幸運，摩托生產需要資金、汽車研發需要更大量的資金、還有風口上的鎳氫新能源電池、被擠占資金的供應商上門催債、跟經銷商又沒有共生依存關系，四處都要資金，但是卻有沒有創造資金的來源，最終春蘭空調一步步走向了泥潭。也許也可以說最后春蘭的滅亡是現金流量表出現的問題。從這一段就可以和我們前兩節所說的財務報表的商業模式相對應，“流動資產項和流動負債項之差”可以看出來公司的商業模式是創造現金流還是吞噬現金流。在這個階段發展起來的蘇寧電器和國美電器也是通過積壓供應商的資金來完成內生性現金流的創造。那么對于投資者來說，你是喜歡長期投資一個能內生性創造現金流的公司，還是喜歡投資一個吞噬現金流的公司？第四、輕資產模式下的退出在家電公司春蘭空調沒有經歷大幅度的虧損就退出這個領域，也是商業模式比較有意思的地方。輕資產類公司，在行業不景氣的過程中虧損額一般不會很大，在固定資產上的投資和沉沒成本不高，退出時候不用承擔大量的沉沒費用，重資產公司在行業不景氣的時候，由于折舊的現金流較高，帶來的虧損額也是很高，是血拼到每一分的現金流。所以我們在看到商貿連鎖板塊業務，商場、超市、連鎖藥店的退出難度是依次降低，所以在經營不好的時候，我們也能發現商場、超市、連鎖藥店的虧損額總數是依次降低。沉沒成本低、退出容易的行業，只要有足夠好的競爭優勢和留住顧客的服務，那么極有可能會成為這個行業的巨頭。沿襲這個邏輯下來，那么餐飲行業也一定會出現類似的公司，至少在2018年呷哺呷哺、海底撈這兩個中餐餐飲巨頭逐漸走出了水面。我們現在回過頭去回顧這一段的歷史，覺得是那么的輕松，怎么說都有道理，但是站在當時的時間點，每一年都是驚心動魄，一個龍頭的崛起和消亡是一個十年的歷史，雖然在報告中僅僅是數字的表述。作為投資者，我們從業的年份也許相比較這一段的演變僅僅是一小撮的時間，我們不會很傻很天真的認為，我們投資和所思考的時間會長過這一段時間。格力電器、美的電器從機會型公司走向平臺型公司用了10年的時間，而在2004年的時候也沒有多少人能把這兩個公司當做平臺型公司始終堅持不懈的關注并持有，即使公司內部的人也一樣，因為后面面臨著更多的困難和誘惑。
4、需求成長期下競爭格局穩定的競爭優勢塑造2000年到2004年的格力、美的侵占了其他空調產商的市場份額，奠定了他們的江湖地位，也是從2003年下半年開始格力、美的的股票價格率先脫穎而出走出了那一段的歷史上出名的讓人絕望的陰跌。接下來的時間，從2004年到2010年是這兩個公司奠定品牌優勢、建立江湖地位對外擴展的階段，是需求的成長期進入競爭格局穩定下的品牌塑造階段。這六年時間，市場競爭格局開始穩定下來，格力30%、美的26%的市場份額，逐漸穩定，加上海爾、志高、奧克斯、海信科龍等基本上就是空調行業的競爭格局，這個競爭格局一直保持到2018年，這十幾年的時間都是這樣，也許個別年份有的高一些，有的低一些，但是最終會趨同，春蘭空調的市場份額被這些公司瓜分。市場份額達到一個穩態情況下，兩個高效的公司再通過價格戰消耗資本金的意義就不是很大，所以我們能看到這6年的時間里格力電器和美的電器的毛利率和凈利潤率是穩定上升，進入了需求帶動下得的周期性的量價齊升局面。這6年時間，兩個公司通過經銷商、廣告、媒體宣傳構建了進入壁壘，已經沒有哪個產業資本或者逐利資金想要進來切他們的蛋糕，因為渠道和品牌已經把這些資金阻擋在外面。我們能看到這個時期的幾個特性，需求的變化決定著公司收入的變化，周期成長；由于在不斷提高單品售價，利潤提升速度快于收入的增加；競爭優勢的體現和走向了平臺型公司。第一、需求來源、周期變化、需求的天花板分析每一個行業都是分析需求，需求只是一個單純的需求的增速嗎？只是一個需求的長期GAGR嗎？看需求是要看三個層面，第一是核心驅動來源，需求到底是來自什么地方；第二是需求驅動因素周期性的變化；第三是需求的天花板在哪里。空調的興趣背后是中國的城鎮化和新建住房的需求，這是核心，所以空調行業天生就是跟隨房地產銷量增速周期性變化，即使到2018年這個情況也沒有改變。任何一個產品公司的時候都要仔細的辨別產品需求的來源，到底是什么因素引發的需求，這個因素的強弱變化決定著行業需求的強弱變化和未來的天花板。娛樂影視的需求來自人均GDP過了6000美金、手游的爆發來自3G網絡的覆蓋、光伏的爆發需求來自政府補貼的持續性，所有的需求爆發都是有一個根本性的變化，這是核心原因。新能源汽車產業鏈的爆發來自于政府的補助加大，那么在這個行業未來是否能走出類似美的這樣的公司，我們是不清楚的，況且從本質上我也不是很贊同新能源汽車的方向，無非是動力轉化方式的一個改變，甚至來說電動汽車能量轉化效率還是降低。新能源汽車是將城市燃油污染轉移到城外電廠的污染，規模大起來后，那么將帶動的是電廠、電網的升級以及煤炭價格的居高。從這個角度，那么長期看好新能源汽車是不及由于這個因素長期看好動力煤價格，或者也可以長期看好原料碳酸鋰的長期價格，類似空調耗材銅的價格。從新能源汽車的電池能量密度角度，我偏向現有的材料學技術是解決不了能量密度這個事情，由于最活躍的鋰離子需要晶格的嵌套，在現有材料中穩定、便宜、安全就是這么幾種晶格，不在晶格嵌套的層面解決，那么能量密度很難獲得本質性的提升。當然如果新能源汽車真的是開始的主流，那么參考空調從1994年到2018年24年的演化史，中間加工環節是死亡率最高的地方，壓縮機、電機是更換了幾批生產家，最后直到2009年才最終穩定，而材料——銅卻漲了很多倍，從這個角度，是整車廠商和原材料廠商的收益，而不是中間加工環節的電池組件產商受益。需求能始終平穩嗎？一個GAGR是無法解決兩三年的一個變化，任何需求都有周期性，萬物皆周期，資本市場的分析往往是按照一年或者兩年的線性外推，現在是這個樣子，未來也會是這個樣子。當我們說保障性保險進入快速成長階段和航空行業需求的平穩增長，我們是否還會想起來有一種成長叫周期性成長？格力電器和美的電器就是周期性消費成長的典型代表。所以看空調家電還要去延伸到房地產的周期性變化，這是產業鏈的上下游延伸，剛才我們提到煤炭、碳酸鋰的價格問題也是產業鏈的延伸，一個好的研究分析是能把產業鏈上下游都看得清楚，相互驗證。在需求研判的時候最重要的一點就是要預測出天花板，根據天花板的位置來確定生命周期的位置，有些行業的天花板很高。空調的天花板是在2011年長江證券研究所徐春測算為9000萬部的銷量天花板，這個數值測算的意義重大，和投資、估值理解放在一起對投資有很好的效果。如果需求總量達到天花板之后會怎么樣？有些行業會消亡，會逐漸的被替代，但是有些并不會被替代，對于這兩種方式有不同的思路。鋼鐵鋼業和水泥行業很多人都認為達到天花板之后是需求的萎縮，仿佛是所有的生產者都要破產一樣，實際真是情況是，日本的鋼鐵需求的天花板之后，產量和消費量是維持在高位一直沒有太多減少，這個高位能持續40年，并且現在還在維持。對于這樣的行業，如果某一個公司確定不會破產，在盈利最低點、估值低的時候買入，三年后會取得很好的收益。第二、銷售價格的提升帶動毛利率凈利潤率的提升通過價格戰擠占了市場空間后，格力電器、美的集團開始了消費屬性的價格提升，在通貨膨脹的外衣下，完成價格的上漲，并帶動毛利率、凈利潤率的提升，當凈利潤率只有2%提升一個點的凈利率對于盈利來說就是50%的增速，如果能長期不斷提升，那么將是十分美妙的投資。但是在現實的世界中大部分的商品量價齊升僅僅是一小部分，能長期不斷提升價格的只有消費品行業，可以通過通貨膨脹的外衣，提升價格。工業品很難出現長期連續的提價。所以工業品屬性的公司投資，注重的是短期放量和價格的提升，長期更多關注是否有足夠的重磅新品管線和生產的成本是否足夠低。長期的工業品很難走出長牛，電子制造類公司每年5%的價格下跌，在沒有創新驅動和重磅新品管線的情況下，那么電子制造公司更多是依靠是否能進入某一個大客戶的采購序列，在這個大客戶采購序列中能增加多少的新品。所以從硬科技類公司中很難出現長牛，僅僅是一時的某個需求崛起下的投資。臺積電的股價能上漲十倍，利潤只貢獻3倍，相比較是納斯達克的估值提升了3倍多造就的十倍股。而如果把2008年當年極差環境下的財報扣除，從2010年至今利潤也僅僅是漲了1倍出頭。臺積電在工程師紅利情況下的低成本優勢，日本、美國巨頭的退出，臺積電利用手中利潤不斷資本開支和技術進步，保持技術的領先位置是它利潤和成本優勢的關鍵，如果技術領先地位不能保持，那么將面臨著中芯國際的直接競爭，也許日子并不是那么美好，還有那每年110億美金的資本開支。消費品價格就能無限的提升嗎？或者說只要是消費品就能通過提價來獲得較高的利潤額度嗎？生活中最簡單的案例，牛肉拉面的價格不斷的攀升，但是更多是來自房租和人工積壓后的被動式上漲，而經營者沒有在牛肉拉面的過程中享受足夠高的利益。因為牛肉拉面沒有足夠強的品牌差異化，無法通過產品價格的上漲帶來足夠的高的利潤。我們在2004年到2010年這個時間段還能發現一個很有意思的事情，空調主要原材料——銅、鋼板的價格大幅度上漲，很多人在擔心原材料價格的上漲會侵蝕企業的利潤，但是實際卻沒有，這些公司的利潤還是提升的。這個邏輯在眾多產業鏈和投資者的心目中占據著重要的地位，以至于任何時候都會提到這個邏輯。基本上我認為是無稽之談，產業鏈上任何一個環節的盈利來自是本環節產能、需求的匹配爭奪，只有本環節產能出現過剩才會壓縮本環節的利潤。所以原油價格的上漲侵蝕了航空的利潤、鐵礦石價格上漲侵蝕鋼鐵行業的利潤、玉米大豆價格的上漲侵蝕生豬飼養的利潤等等邏輯都是錯的，和真實的商業邏輯相悖，而這些邏輯相反的邏輯——因為原料價格下跌某一個行業受益的邏輯也是謬論。第三、競爭優勢的形成格力電器和美的電器在2004年到2010年這六年時間形成了兩大競爭優勢：品牌優勢、銷售渠道優勢。邁克波特的差異化競爭的重要分類就是品牌優勢，形成了大家接受、潛移默化的品牌效應，提高產品售價增加毛利，進而脫離競爭的紅海。廣告宣傳是第一步，這是營銷策略中很重要的一部分。由于廣告塑造的形象定位，決定著產品的銷量，尤其是在快消品行業。中糧集團的五谷道場銷售部門曾經做過一個測試，在快消品行業，廣告投入和產出是成正比，一旦廣告投放量下降，產品銷售也存在下降的趨勢，費列羅巧克力就是這個樣子。在1995年代到2004年近十年的時間里面，央視新聞聯播和天氣預報的廣告標王主要是白酒為主，爭奪一個廣告，就會多幾倍的產出，所以在快消品的研究中有一數值是要關注：收入和廣告推廣費用的比值。可選消費品重頻率，必選消費品重品質。所以可選消費品的銷售廣告費用投入是長期的事情，必選消費品的品質和口碑要排在前面。任何的具有差異化、品牌優勢的商品價格都不能脫離地心引力無限制的上漲和銷售，產品溢價超越品牌溢價的都是在收“智商稅”，只是收“智商稅”的時間和用戶的接受程度。從90年代的“505神功元氣帶”、“紅桃K”、“三株口服液”，到2000年的“腦白金”、“蓋中蓋”、“碧生源減肥茶”，最近的“8848手機”、“小罐茶”、“鴻茅藥酒”，都是在收“智商稅”，產品品質無法匹配售價而淡出人民視線。從營銷的角度，這些人都是成功的，但是從給居民提供優質產品角度，他們也許并不是成功。貴州茅臺作為中國第一消費品牌，其開始的品牌塑造是受到業內人的非議，2003年的白酒銷售第一還不是貴州茅臺。在保證品質情況下，企業并沒有涸澤而漁，出廠價格的上漲是比較緩慢而溫和，當2012年終端售價是2400元時候，出廠價格還只是819元/瓶，當人均工資一個月只能買的起一瓶茅臺的時候，也就造就了那一場茅臺股價的殺跌，但是當人均工資能買三瓶茅臺的時候，也是貴州茅臺后續上漲的核心驅動力。所以我們能看到貴州茅臺在2017年和2018年這兩年是嚴控終端售價不超過1600元，這是擔心涸澤而漁。所以廚電當高檔品牌終端售價高過其他的品牌超過4000元的時候，作為消費品的品牌溢價已經超過了品質溢價，那么老板電器的隕落也許就是在意料之中的事情。經銷商——神奇的力量。在消費品的研究中，經銷商是不可或缺的一部分，產品是否能賣的好，除了廣告宣傳，最重要的就是經銷商。投資者為什么喜歡恒瑞醫藥，除了恒瑞醫藥的研發管線外，其龐大的銷售人員和銷售網絡也是大家最為看重的因素，即使再好的藥品沒有銷售渠道銷售出去也是枉然。在相同的渠道和客戶增加新的產品，這個是平臺型公司重要的成長路徑和方式，這是海天味業成長的一個秘訣。一個公司的好壞，或者說是否具有成長為龍頭的一個核心因素是對經銷商的掌控力。對經銷商掌控不利的公司，往往有可能會因為經銷商的改變導致業績的波動，并且會帶來不可逆的一系列后果。所以我們能看到很多沒有足夠強品牌優勢的企業始終無法很好的成長，例如那個賣紅棗的好想你。當年百潤股份以新推出來的RIO雞尾酒風靡一時，我單獨算過一個數值，就是把全國的商超備貨算進去基本上就是對應當年的銷售收入增量。產品品質并沒有受到歡迎，對經銷商掌控力度不夠，第二年渠道開始去庫存，業績慘淡無比。大多數的OTC藥廠對渠道都沒有太強的掌控力度，結果我們也能看到在渠道過程的壓庫存和補庫存的周期，后續的成長也都比較乏力。所以有一個思路，“從渠道向上延伸好延伸，但是從工廠向下游延伸比較困難”。美國的家具行業集中在家得寶這種終端渠道手中，因為渠道鋪設的好延伸到工廠端。格力電器和美的電器對渠道具有很強的控制力，甚至可以說經銷商是這兩個公司的一部分，是不拿工資的一個群體。這兩個公司保證經銷商的利益，通過返點、安裝卡等形式完成對經銷商的利益保證，這些經銷商在困難時期給與兩個公司資金方面的支持，保證了在2000年到2004年那一輪價格戰的過程中公司具有足夠的資金運轉。而格力電器在這個方面做得更加的突出，看格力電器的報表中長期待攤費用、其他流動負債和遞延所得稅資產，這幾個科目也是格力電器很難破解的地方，是格力電器經銷商管理的一個重要組成部分，相當于利用金融的方式把經銷商和公司綁定在一起，這個也是董明珠任職的過程中創立的一個方式。由于對經銷商的掌控力，保證了企業的銷售戰略能得以實行。對經銷商的掌控力來自什么地方？十分簡單，具有強大的市場品質，是能讓經銷商長期的盈利。也許有一年的日子不好過，但是要讓他們長期的盈利。貴州茅臺在2014年終端售價860元/瓶，出廠價819元/瓶，很多經銷商是在虧損經營，但是當終端售價在2400元/瓶的時候，出廠價格只有619元/瓶。現在出廠價格819元/瓶，但是終端售價1600元/瓶已經很難買到貨，貴州茅臺公司憑借自己品質和品牌讓經銷商能賺到足夠的盈利，也就愿意長期的跟隨公司發展。在2013年時候，有人就提出來老板電器是小格力電器的說法，當時在80億市值就看未來500億市值的空間，這個人也許看到的是老板電器在經銷商掌控上的優勢。第四、走向平臺型公司我在前面的文章中一直在提公司的三個演變：機會型、平臺型、組織型。在2004年到2010年格力集團和美的電器憑著自己的競爭優勢走向了平臺型公司。格力電器只建立了它在空調領域的領先地位，但是美的集團在隨后的洗衣機、冰箱等大器件家電中都完成了自己的布局，在家電行業的各個細分領域美的集團（以后稱呼為美的集團）的進入都會引起該行業的競爭格局的變化，一些企業的出局，即使在海外出口方面，而格力電器卻在除了空調行業之外的領域鮮有建樹。這個就不得不去思考格力電器和美的集團哪一個面臨的天花板更大、更高的問題，雖然在品牌塑造力上美的集團略微不及格力電器。什么是走向平臺型？一定是要有自己的競爭優勢，機會型企業是“哪里能賺錢”，平臺型企業是“在這里怎么能更好的賺錢”，組織型企業是“我的方法在別的方向怎么能更好的賺錢”。絕大多數的企業都在想著“哪里能賺錢”，而沒有深入思考“在這里怎么能更好的賺錢”，所以有了“多元化”這個說法。這是最不負責任的戰略托詞，連自己原來從事的老本行都做不到“更好的賺錢”，如何能保證自己在別的行業能賺到錢？我們回過頭縱觀這一段歷史，在2003年年底買入格力電器和美的電器的人，也許在那個時候并不是看著這兩個公司是走向平臺型，而是看著價格戰緩解，周期性向好。只有在2006年到2007年，才能最終確定下來這兩個公司具有足夠高的競爭力去開辟市場，跟隨行業一同長大，但是我們也能清晰的回憶起來2006年和2007年當時在A股市場最火熱的是周期股，當時拿著周期股是遠遠跑贏美的電器和格力電器。當市場的喧囂結束后格力電器下跌了65%，美的電器下跌了80%，直到2011年才回到2008年1月份的高點。好的公司未必是好的股票，好的股票未必是好的公司。好的投資和好的公司成長一樣——不溫不火、歷久彌新。在每一個階段我們都能找到市場上看好的理由和看空的邏輯，但是回頭去看這些看好、看空的邏輯只是這兩個公司商業演變過程中很小的一朵浪花，絕大多數都沒有涉及到行業生命周期商業模式的變遷和必然會出現的結果。從機會型走向平臺型是必然要出現一段廝殺，在這個廝殺的過程中決定著最后的王者，而最后的王者要具有自己過硬的產品和核心的競爭優勢，打造成平臺型的公司。所以平臺型的公司投資往往是投資中最為確定的，可以下重注的公司。
5、生命周期成熟期的組織型應該說從2010年開始，格力電器、美的集團開始走向了生命周期成熟期，美的集團順利的走向了組織型，但是格力電器還只是在自己的空調領域保持著領先。從2010年開始幾大公司正式進入生命周期成熟期，并且彼此心照不宣的不再進行價格戰——寡頭壟斷形成了。在寡頭壟斷的商業模式下，各家企業通過所謂的升級換代，賦予產品新的功能和新的定位換來價格的緩慢提升，當2011年開始的原材料價格下行，各個企業的產品售價還在不斷上行，最終帶來了從2011年到2017年的毛利率從18%一路走到了33%，凈利潤率從3%一路提升到了15%。當市場在2010年之后對格力電器、美的電器等進行殺估值，如果不是依靠凈利率的提升，那么也許格力電器、美的集團的投資收益也許真的會讓人頭疼，雖然從2010年到2014年的時候已經讓很多人頭疼了。我們在這個時期看到的明顯的事情就是寡頭壟斷形成帶來利潤的上升、美的集團和格力電器徹底走出了不同的發展類型、企業不需要融資加大了分紅比例、空調行業銷量接近了天花板即將進入生命周期的衰退期。 ?寡頭壟斷邏輯寡頭壟斷真的是一個很神奇的商業模式，如果把這個稱為商業模式，我更多的想把他稱為一種生命周期的必然，有些行業到生命周期成熟階段必然會走向寡頭壟斷，或者準確的說是近似寡頭壟斷，幾大玩家憑借著優勢的競爭力把持著一個行業或者一個區域的銷售，別的玩家很難入手，馬太效應、強者恒強的格局。例如世界啤酒行業的在各自區域形成了寡頭壟斷，通過收購一個區域的啤酒廠或者品牌，利用自己資金實力和其他區域的盈利彌補該區域的啤酒廠虧損，最后擠占市場打掉其他競爭者，形成寡頭壟斷的格局，利用消費升級、產品高端化的外衣提升自身的毛利率和凈利潤率，達到既定需求達到的盈利能力。這個商業邏輯在海外已經上演了很多次，不要以為我們有什么不同，商業屬性相似的行業最終一定會走到相同的結局，只是哪些公司會走到金字塔的塔尖。從某個意義講，工程機械也算是寡頭壟斷，香港房地產公司的四大家族是比較標準的區域寡頭壟斷。國內很多企業開始走向了寡頭壟斷。冰箱行業進入了寡頭壟斷，在洗衣機行業也適用了（海爾單臺洗衣機售價從2010年的987元/臺到2016年1548元/臺，毛利從29.66%漲到34.64%；小天鵝（美的洗衣機部）毛利率從18%提升到28%），小天鵝市場占有率超過了海爾。快消品的一些行業進入了罐頭壟斷，乳制品（寡頭壟斷，銷售費用降低）；啤酒行業（寡頭壟斷提價、降低銷售費用）；汽車行業也在講寡頭壟斷下商業邏輯，甚至工業品都開始講寡頭壟斷商業邏輯。但是到底什么行業能講“寡頭壟斷”商業邏輯，這個是需要探討。我們必須再回頭去看，為什么在家電行業各個子行業都盛行“寡頭壟斷”這個商業邏輯？？？只有彩電沒有？？？也許我只能把這個問題交給“美的集團”多元化發展，市場份額到一定地步“放棄價格戰、利益最大化”策略。而黑電行業是以收入為主要衡量指標。美的集團在任何一個子行業都能占據很高的市場份額，家電行業都畏懼美的集團，因為它有豐富的經驗、能力可以去搶占其他人的市場份額。但是所有的家電企業都要感謝美的集團，因為有民企追求利益最大化的這個理念和經濟行為，不用擔心價格戰的問題，能通過提價等方式獲取較好的利潤額。家電行業其他公司現在盈利能力這么高，在另外一個角度是應該感謝美的集團，如果美的集團也采取國企（家電企業）的做法，追求規模，那么現在誰也不要有這么好的盈利，何享健老爺子才是真正偉大的企業家，雖然他的曝光率要遠遠低于“董小姐”。美的集團當之無愧隱形的冠軍。我們在講“寡頭壟斷”這個商業邏輯的時候，一定要適應幾個情況：1）具有品牌屬性：所以這個邏輯下就不要講什么工業品寡頭壟斷下的邏輯，成本為王、重資產投資下的工業品就別說這個邏輯，我之前的文章系統的梳理過；2）輕資產、工業品屬性：高的固定資產周轉率企業，不用擔心折舊的問題；具有工業品屬性。3） 購買屬性中存在一次性消費屬性：這個是很重要的，這個能決定你的銷售費用是否是持續不斷投入，畢竟不會有任何的消費品如同茅臺一樣，不需要廣告支出就能獲得極高的市場位置，LV每年還有高昂的銷售管理費用來支撐其奢侈品的品牌位置。4）最關鍵的是有一個配合追求利潤的對手也許第四點能說明黑電行業的窘境。 ?格力電器和美的集團走出了兩種不同的新局面格力電器還是董明珠一個人的格力電器，美的集團順利的從平臺型走向了組織型。當2012年何亨健老爺子退休，交由方洪波接管，完成了美的集團的平臺型到組織型的轉化，企業文化繼續保持、執行力繼續得以保障。但是格力電器還是在董明珠帶領下維持著自己空調行業老大的地位，但是在別的行業很少看到比較好的建樹。這就是組織型公司和平臺型公司的重要區別。能稱為組織型的公司是能把自己的核心競爭優勢復制到相似、相鄰的行業，或者維持自身行業的領頭位置，領導層只要不犯戰略性錯誤，那么會維持較好的市場地位和份額。在國內的上市公司中，能稱為組織型的公司，寥寥可數，當我們去提及偉大的企業的時候，很多都是組織型公司的存在。 ?企業不再需要融資從2010年開始，格力電器、美的集團開啟了現金印鈔機模式，沒有多少需要投入資金的地方，賺取的盈利都堆在了資產負債表中，貨幣資金從150億漲到了2018年3月份的1050億，而美的集團的現金也從2013年的155億到553億。這在微觀層面反應的一個宏觀層面十分重要的事情——當社會工業體系進入到中后期，企業并不要更多的借貸提升杠桿，企業反過來還能產生更高的現金流量來降低有息杠桿率，進行分紅或者回購。這個微觀案例證明了兩個事情。1）工業體系到中后期，企業的負債率和杠桿是在緩慢下降的，他們并不會成為未來社會的主要負債方；延伸到2018年轟轟烈烈的“去杠桿”的金融整肅將是中國企業負債率的一個歷史性的轉折點，在這個轉折點之后，銀行借貸的主要增量部分將逐漸轉一個政府部門和居民家庭部門。所以我們也能理解“去杠桿”的正確性，當然帶來的還有另外一個副作用——無效企業退出時候的陣痛（當然也有些誤傷）。2）股票市場有享受社會發展、為居民財富保值增值的重要作用：這個是在我的第二章開篇所講的邏輯，股票市場并不是融資的重要場所，工業體系后期的成熟和發展，主要的上市公司是能產生足夠好的現金流，根本不需要融資。股票市場提供的是比債券市場更高的收益率。股票市場和房地產市場一樣，是居民財富的儲存器。所以保證客戶資金長期實踐里跑過債券端的收益率是股票從業者的初心。在生命周期的成熟期后期，這個時候企業手里拿著一大把的現金，研發已經不足以花費太多的資金，企業開始了自己的投資生涯，當有人喊到“騰訊沒有了夢想”的時候，他們沒有從行業生命周期的角度出發去考慮問題，拿著大量的現金需要做什么？個人是會投資，買房子、買股票、買PE，企業會進行多元化的投資，演變成一個投資公司，蘋果的資金管理部門手里管理的資產要比最大的對沖基金橋水基金管理的資產還要多（2017年可供出售投資和短期投資接近2500億美金），所以“騰訊公司沒有了夢想”是個必然的結果。 ?空調行業銷量接近天花板——生命周期進入衰退期在2017年，空調行業內銷量達到了歷史的8800萬部的天量。這個背后是房地產銷售數據17億平方米的歷史性大頂。當我們在2017年為格力美的長期成長性的歡呼的時候，我們是否已經忘記了空調行業需求終端的周期屬性，周期成長消費股，這三個定語是能充分反映整個空調行業的成長過程，缺一不可。當銷量接近天花板的時候，就要考慮未來的增量成長在哪里的時候。格力電器在2012年到2017年的利潤增長來源是兩個地方，一個是毛利率提升，一個是總需求的增長。單臺空調的毛利率已經在38%的盈利水平，也許還會在提升，但是帶來的增量空間有限，有可能達到老板電器的60%毛利率水平，但是有可能會帶來品牌自身的溢價力削弱，況且還有美的、海爾等在后面虎視眈眈的寄希望搶占更多的市場空間。貴州茅臺也有消費者不買賬的時候，何況本身的品牌化差異還不足以支撐過高的價差。空調行業的總需求天花板已經見到，那么對于依靠單產品的格力電器未來的增量空間在什么地方？（至少其格力電器在其他產品上的擴展并沒有獲得較好的市場認可和利潤率）。反過來看美的，我們能發現他還有其他產品作為對沖，海外市場的銷售也打開了局面，從450億的銷售規模達到了1039億，雖然毛利率只有20%，但是從市場占有率的角度已經展露了頭角，我們是否還能記得當我們90年代家里都在用索尼家電時候的場景，那么為什么我們不能認為美的集團未來會出現類似當年索尼電器在世界上的場景呢？反過來也許格力電器可能僅僅只是大金空調。我偏向認為2017年是空調行業的衰退期的分界線，如同本章最開始講的衰退期的兩個特征，一個是衰退期跨度很長，一個是跨度比較短（電子制造），在未來的時間，我們也許會看到一些和之前不一樣的事情出現。例如加大并購、做其他的投資、進入別的領域。總之，歷史很多企業是在進入行業生命周期衰退期之后開始了走向滅亡，《為什么雪球滾不大》這本書講了太多這樣的案例，很多之前看似偉大的公司，在這一刻犯了戰略性的錯誤和問題。當進入衰退期，有幾點是需要特別關注：新進入者引發的行業格局的變化、消費習慣改變帶來的客戶轉變、技術變革產生新的產品、壟斷者自身的膨脹摧毀企業的根基。a) 新進入者引發的行業格局的變化雖然過去的十年時間空調行業由著幾家公司把持著，到目前為止還是目前的局面。還在演繹著寡頭壟斷的競爭格局。但是寡頭壟斷的競爭格局并不會一成不變，總會在某一個時刻出現攪局的鯰魚。當索尼、松下在全球吃了接近20年的寡頭壟斷后被青島海爾、四川長虹撬開了一角；當卡特彼勒還在沉浸在自己工程機械第一位置時候，小松制造所的80年代的“小松圍城”讓那屆董事會吃盡了苦頭；一個新進入者的競爭依靠低價的競爭會打破原來寡頭壟斷、相 
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